Einstufung von Montega AG zu Brockhaus Technologies AG

Unternehmen:	Brockhaus Technologies AG
ISIN:	DE000A2GSU42
Anlass der Studie:	Update
Empfehlung:	Kaufen
seit:	16.08.2024
Kursziel:	66,00 EUR (zuvor: 71,00 EUR)
Kursziel auf Sicht von:	12 Monaten
Letzte Ratingänderung:	-
Analyst:	Christoph Hoffmann

Bikeleasing steigert Ergebnis pro Rad in H1 deutlich zweistellig

Brockhaus hat jüngst seinen H1-Bericht vorgelegt und die vorl. Zahlen sowie die FY-Guidance bestätigt. Während die Bikeleasing-Absatzzahlen in Q2 negativ überraschten, fielen die Preiseffekte aus der zinsbedingten Anpassung der Leasingraten höher aus, als erwartet. In 2023 war die Profitabilität noch deutlich durch das gestiegene Zinsumfeld belastet, da dies nicht an die Kunden weitergegeben werden konnte. Durch die Umstellung von bereits über 90% aller Verträge auf sich am Zins orientierende Leasingraten wird Bikeleasing zukünftig mehr Umsatz und EBITDA pro Rad verdienen.

[Tabelle]

Preiseffekte aus Anpassung des Leasingfaktors kompensieren schwachen Absatz: Auf Ebene der Stückzahlen erzielte Bikeleasing in Q2 ein Plus von 4,6% yoy (H1/24: +1,6% yoy). Während die Volumina im April (+30% yoy) und Mai (+18% yoy) noch eine positive Dynamik aufwiesen, konterkarierte ein u.a. wetterbedingt schwacher Juni (-21% yoy) die positive Entwicklung der beiden Vormonate. Im Juli dürfte sich u.E. ebenfalls eine leicht rückläufige Absatzzahl ergeben haben, sodass wir in H2 insgesamt nur mit einem leichten Plus von 5,6% yoy rechnen. Gemäß jüngsten Daten des Fahrradverbands ZIV ergab sich in den ersten vier Monaten 2024 ein Absatzrückgang von -1,2% yoy bei E-Bikes (E-Bike-Anteil Bikeleasing: ~80%) und von -18,8% yoy bei Non-E-Bikes. Nach unseren Berechnungen belief sich das Absatzplus bei Bikeleasing in den ersten vier Monaten 2024 auf 8,1% yoy, wodurch weitere Marktanteile gewonnen wurden.

Trotz des geringen Wachstums der Stückzahlen (4,6% yoy) stieg der Umsatz von Bikeleasing in Q2 um 51,3% yoy auf 62,4 Mio. EUR an, was einerseits auf die Erhöhung des Leasingfaktors und andererseits auf höhere Erlöse aus dem Verkauf der Räder am Ende der dreijährigen Laufzeit resultiert. Im Zuge der Anpassung des Leasingfaktors konnte der Umsatz pro neu vermitteltem Bike (Brokerage-Geschäft) von 572 EUR auf 789 EUR um 37,9% yoy gesteigert werden. Da Bikeleasing im Vermittlungsgeschäft in H1 eine Rohmarge von 91,6% erzielen konnte und u.E. in Q2 auf rd. 93% kam, schlägt das Umsatzwachstum in hohem Maße auf die Bottom Line durch. So stieg das ber. EBITDA von Bikeleasing in Q2 um 49,2% yoy auf 28,6 Mio. EUR (H1/24: +42,5% yoy). Das EBITDA/Rad im Brokerage-Geschäft stieg in H1 u.E. um 53,1% yoy von 309 EUR auf 473 EUR. Wir haben unsere Prognosen bzgl. des Umsatzes pro Rad um den Effekt des erhöhten Leasingfaktors angehoben. Zukünftig dürfte sich der Umsatz/Rad nahezu vollständig in Einklang mit der Entwicklung der Fahrradverkaufspreise ändern.

Zukünftige Probonio-Beiträge in Prognosen abgebildet: In Q2 erzielte Probonio wie erwartet noch keine signifikanten Umsätze (62 Tsd. EUR) bei einem Verlust von 202 Tsd. EUR. Dies impliziert, dass sich die annualisierte Kostenbasis aktuell auf ~1 Mio. EUR beläuft. Aktuell hat Pobonio 12 Stellen ausgeschrieben, sodass sich die Kostenbasis kurzfristig nochmals verdoppeln, insgesamt aber weiter auf niedrigem Niveau liegen würde.

Auf Basis einer durchgeführten Befragung von Bikeleasing-Kunden avisiert Brockhaus mit Probonio in 2025 einen mittleren siebenstelligen EBITDA-Beitrag. Das Up-Selling möglichst vieler Bikeleasing-Kunden verbleibt laut Management oberste Priorität. Um den drei Probonio-Gründern ein entsprechendes Incentive zu geben, wurde im Rahmen der Übernahme ebenso ein variabler Earn-out vereinbart, der sich an der Anzahl der neuen Probonio-Kunden in den Jahren 2025, 2026 und 2027 bemisst. Der Earn-out wird aktuell mit 3,4 Mio. EUR bewertet.

Wir gehen davon aus, dass bis Ende 2025 4% der Bikeleasing-Kunden für Probonio gewonnen werden können, was bei unterjähriger Kundengewinnung und einem Durchschnittspreis von 4,00 EUR/Monat zu einem Umsatz i.H.v. 5,1 Mio. EUR führen würde. Das zusätzliche EBITDA sehen wir in 2025 bei 3,0 Mio. EUR. Ende 2026 gehen wir von einer Nutzungsrate der Bikeleasing-Kunden von 7% aus, was den 2026er Umsatz von Probonio auf 13,8 Mio. EUR heben und u.E. zu einem zusätzlichen EBITDA von 9,8 Mio. EUR führen würde. Mittel- bis langfristig halten wir weiterhin eine Nutzungsrate der Bikeleasing-Kunden zwischen 10 und 20% für realistisch.

IHSE steigert Auftragsbestand auch im Juli - Rückkehr zu 'normalem' Ergebnisniveau in H2 erwartet: In Q2 erzielte IHSE einen Umsatz i.H.v. 7,0 Mio. EUR (-25,5% yoy) bei einem leicht negativen EBITDA von -0,1 Mio. EUR (vgl. Comment vom 6. August). Nachdem im Rahmen der vorl. Zahlen bereits bekannt war, dass der Auftragsbestand Ende H1 bei 10,0 Mio. EUR lag, stieg dieser bis Ende Juli auf 11,5 Mio. EUR an. Da der Auftragsbestand traditionell innerhalb des gleichen bzw. nächsten Quartals verumsatzt wird, bildet dieser eine gute Basis für die Entwicklung in H2. So rechnen wir in der zweiten Jahreshälfte mit Erlösen i.H.v. 20,2 Mio. EUR sowie einer weiter starken Rohmarge i.H.v. 75,5%, sodass bei einer von uns erwarteten nahezu konstanten operativen Kostenbasis ein EBITDA von 5,5 Mio. EUR erzielt werden dürfte. Im nächsten Jahr erwarten wir ein EBITDA von IHSE i.H.v. 9,9 Mio. EUR.

Weitere Prognoseanpassungen vorgenommen: Angesichts der aktuell schwächelnden Absatzentwicklung bei Bikeleasing haben wir unsere erwarteten Absatzzahlen für H2 sowie 2025ff. reduziert, was größtenteils durch die Effekte aus der Anpassung des Leasingfaktors ausgeglichen wird. Für das FY 2024 gehen wir von einem leichten Absatzplus i.H.v. 3,3% yoy aus und in 2025 von einem Plus i.H.v. 14,1% yoy. Insgesamt sind wir unverändert von der Überlegenheit der Absatzform des Dienstradleasings gegenüber dem Barkauf überzeugt und sehen innerhalb des Gesamtmarkts ausreichend Potenzial für weiteres Absatzwachstum. So wurden 2023 bspw. erst ca. 20% der Fahrräder und ca. 33% des Umsatzes über die Absatzform des Dienstradleasings abgewickelt. Zuversicht für das zweistellige Absatzwachstum gibt uns auch die weiterhin hohe Dynamik bei den neu angebundenen Arbeitnehmern (H1/24: +22,3% yoy), die die Basis für weiteres Absatzwachstum legen. Daher impliziert unsere Absatzprognose für 2025 bereits einen leichten Rückgang der abgeschlossenen Leasingverträge pro Mitarbeiter. 

Rückläufige Preisvorstellungen bei Verkäufern potenzieller Tagets zu beobachten: Im Earnings Call führte CEO Marco Brockhaus aus, dass derzeit eine Angleichung der Preisvorstellungen im Markt zu beobachten ist. In den vorigen Calls sah das Management diese Entwicklung noch nicht. Aufgrund der geringen Verschuldung des Unternehmens verfügt Brockhaus u.E. über eine Finanzierungskapazität von ~120 bis 150 Mio. EUR. Wie von uns erwartet, avisiert BKHT aktuell eine möglichst schnelle Tilgung der u.E. zweistellig verzinsten Akquisitionsdarlehen von Bikeleasing (H1/24: 24 Mio. EUR) und hat im laufenden Jahr bereits 7,1 Mio. EUR getilgt (inkl. Zinszahlungen). Bis zum Ende des Jahres könnte BKHT den verbleibenden Betrag u.E. nahezu komplett zurückzahlen, was sich positiv auf das EPS auswirken und die Finanzierungskapazität für neue Übernahmen weiter erhöhen dürfte.

Aktuelle Bewertung preist jegliches Wachstum aus: Mit einem auf Brockhaus Technologies entfallenden erwarteten EBITDA 2024 von 39,6 Mio. EUR und einem aktuellen EV von 340,6 Mio. EUR (Nettoverschuldung nach Beteiligungsverhältnissen auf BKHT zugeordnet und exkl. Leasing), ist BKHT mit einem EV/EBITDA 2024e von 8,6x bewertet. Im nächsten Jahr erwarten wir aufgrund der Normalisierung bei IHSE, des Gewinnwachstums bei Bikeleasing sowie des EBITDA-Beitrags von Probonio ein auf BKHT entfallendes EBITDA i.H.v. 52,3 Mio. EUR, was ein EV/EBITDA 2025e von 6,5x impliziert.

Fazit: Bikeleasing dürfte zukünftig deutlich mehr Gewinn/Rad erzielen, sodass das Unternehmen trotz einer von uns angepassten Absatzerwartung in 2025 ein zweistelliges Gewinnwachstum erzielen sollte. Darüber hinaus dürfte BKHT auch von ersten Ergebnisbeiträgen von Probonio profitieren. Nach einem außerordentlich schwachen Halbjahr bei IHSE blickt die Tochter in Q2 auf einen der höchsten Auftragseingänge ihrer Geschichte zurück. Im Juli hat sich diese Dynamik fortgesetzt, sodass in H2 eine Normalisierung der Geschäftsentwicklung zu erwarten ist. Wir gehen davon aus, dass BKHT seine FY-Guidance sowohl umsatzseitig als auch auf Ebene des adj. EBITDAs am unteren Ende erreichen wird. Wir bestätigen unsere Kaufempfehlung mit einem angepassten Kursziel i.H.v. 66,00 EUR.



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mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
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sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
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Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/30529.pdf

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