Original-Research: Wolftank-Adisa Holding AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Wolftank-Adisa Holding AG

Unternehmen: Wolftank-Adisa Holding AG
ISIN: AT0000A25NJ6

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 21.12.2023
Kursziel: 22,00 Euro
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Patrick Speck (CESGA)

Ungerechtfertigter Kursrücksetzer bei Wolftank – Starkes H2 und Erreichen der Guidance erwartet

Im Rahmen eines schwachen Sentiments für den Greentech- und insbesondere den Wasserstoff-Sektor kam auch die Aktie von Wolftank zuletzt deutlich unter Druck (3M: -29%). Wir halten dies für ungerechtfertigt, da das Unternehmen neben einer spürbar anziehenden Dynamik im jungen Wasserstoff-Geschäft über eine etablierte Stellung als Umweltdienstleister verfügt, die mit der mehrheitlichen Übernahme von Petroltecnica noch erheblich gestärkt wurde (vgl. Comment vom 13.09.2023). Des Weiteren gehen wir unverändert vom Erreichen der Jahresziele 2023 aus, was einen starken Verlauf in H2 bedeuten sollte.

Peers im Abwärtstrend: Das schwache Sentiment wurde neben aufkommenden Zweifeln an der haushaltspolitischen Umsetzbarkeit der Energiewende in Deutschland vor allem genährt durch eine zuletzt schwache Entwicklung wesentlicher Peers. So lasteten zunehmende Liquiditätssorgen schwer auf dem Kurs des amerikanischen Wasserstoff-Spezialisten Plug Power Inc. (3M: -45%) und der norwegische Peer Nel ASA (3M: -30%) sah sich u.a. mit der Stornierung eines großen Elektrolyseur-Auftrags konfrontiert . Beide Unternehmen operieren darüber hinaus noch signifikant unterhalb des Break Evens (EBITDA 2023e: -626 Mio. USD bzw. -511 Mio. NOK). Auch die Aktie des Elektrolyse-Anlagenbauers thyssenkrupp nucera verlor seit dem IPO Anfang Juli rund 20% an Wert. Allerdings schloss das Unternehmen jüngst das Geschäftsjahr 2022/2023 (endete per 30.09.) mit einem kräftigen Umsatzplus i.H.v. 70% yoy und einem positiven EBIT erfolgreich ab und erwartet auch für das GJ 2023/2024 'ein deutliches Umsatzwachstum im mittleren zweistelligen Prozent-Bereich“, wobei für das EBIT wegen Anlaufkosten ein erheblicher Rückgang in den negativen Bereich erwartet wird.

Profitables Wachstum bei Wolftank erwartet, enorme Bewertungslücke zu Peers: Im Vergleich zu den angesprochenen Peers überzeugt uns die avisierte Entwicklung bei Wolftank weitaus mehr. So dürfte das Unternehmen im laufenden Jahr nicht nur die operative Gewinnschwelle bequem überschreiten, sondern den profitablen Wachstumskurs in 2024 fortsetzen können. Konkret rechnen wir für H2 mit einem Umsatzwachstum von 64,5% yoy auf 55,6 Mio. Euro (H1: 30,1 Mio. Euro) und einem EBITDA von 4,0 Mio. Euro (H1: 1,0 Mio. Euro). Für 2024 stellte der Vorstand bereits Erlöse zwischen 100 und 120 Mio. Euro in Aussicht, wobei wir infolge der Konsolidierung von Petroltecnica (MONe 2023: Umsatz >35 Mio. Euro; EBITDA-Marge >10%) und der erkennbaren Erfolge aus der Wasserstoff-Pipeline (vgl. Großaufträge von Siram Veolia und TPER) schon jetzt von einem Übertreffen der Zielspanne ausgehen. Während jedoch Wolftank mit einem EV/Umsatz 2024e von 0,5x bewertet ist und nachhaltig die Schwelle zur Profitabilität überschreiten dürfte, weisen Plug Power (1,8x), Nel (3,7x), thyssenkrupp nucera (2,2x) und selbst Wolftanks Kooperationspartner SFC Energy (1,9x) erheblich höhere Bewertungen auf. Bemerkenswert ist u.E., dass schon auf Basis der letztjährigen Umsätze im Segment Wasserstoff & Erneuerbare Energien (19,4 Mio. Euro) ein Umsatz-Multiple im Mittel der Peergroup (3,2x) annähernd den aktuellen EV rechtfertigen würde, worin aber Wolftanks führende Marktpositionierung als Umweltdienstleister und Tanksanierer (Umsatzanteil >60%) noch keinerlei Berücksichtigung findet.

Fazit: Wir halten den Kursrücksetzer bei Wolftank allein für sentiment-getrieben und sehen darin eine attraktive (Nach-)Kaufgelegenheit. Entsprechend bestätigen wir unsere Prognosen und bekräftigen das Rating sowie das Kursziel von 22,00 Euro.

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