Original-Research: Wüstenrot & Württembergische AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Wüstenrot & Württembergische AG

Unternehmen: Wüstenrot & Württembergische AG ISIN: DE0008051004

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 04.10.2023
Kursziel: 23,00 Euro
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Christoph Hoffmann

W&W setzt erfolgreiche operative Entwicklung in Q2 fort - Weitere IFRS 17- Details veröffentlicht

Die Wüstenrot & Württembergische AG hat jüngst starke Q2-Zahlen vorgelegt und die FY-Guidance erneut bekräftigt.

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Wüstenrot weiterhin in der Erfolgsspur: Im Geschäftsfeld Wohnen verzeichnete W&W in H1/23 ein Segmentergebnis von 89,6 Mio. Euro. Das Brutto-Bausparneugeschäft lag in Q2/23 mit rd. 4,8 Mrd. Euro (-5,4% yoy) weiterhin auf sehr hohem Niveau. Ähnlich entwickelte sich das auch zeitlich nachgelagerte Netto-Bausparneugeschäft, das in Q2 zwar um 51,8% yoy auf 4,4 Mrd. Euro anstieg, im Vergleich zum Vorquartal jedoch leicht niedriger ausfiel (-3,0% qoq). Dementsprechend gehen wir im Neugeschäft insgesamt von einer Stabilisierung auf dem aktuellen, erhöhten Niveau aus.

Personenversicherung in Q2 mit höherem Neugeschäft: Im Segment Personenversicherung verzeichnete W&W in Q2 eine positive Entwicklung im Neugeschäft, das um 6,0% yoy anzog und insbesondere vom Bereich der betrieblichen Altersvorsorge getragen wurde. Das Ergebnis lag in Q2 mit 2,1 Mio. Euro knapp im positiven Bereich (Vj.: 15,3 Mio. Euro). Besonders hervorzuheben ist auch der zinsbedingte Anstieg der personenversicherungsbezogenen Vertraglichen Servicemarge (VSM) um 32% yoy, die den Barwert der Gewinne aller geschriebenen Verträge widerspiegelt.

Sachversicherung trotz höherer Schäden mit solidem Ergebnisbeitrag: In Q2/23 erzielte W&W aufgrund erhöhter Schadensfälle ein Segmentergebnis von 36,5 Mio. Euro (Vj. 54,7 Mio. Euro). Dementsprechend stieg die Combined Ratio nach IFRS 17 von 91,2% im Vj. auf 92,5% in H1/23. Im Neugeschäft verzeichnete W&W auch in Q2 eine positive Dynamik, wobei die Bereiche Kraftfahrt (H1/23: +34,2% yoy) und das Firmenkundengeschäft (H1/23: +30,8% yoy) den Rückgang im vergleichsweise kleinen Privatkundengeschäft (H1/23: -13,8% yoy) deutlich überkompensieren konnten.

Solvenzquoten auf hohem Niveau: Die Solvency-II-Quote der W&W-Gruppe lag bei 231,3% (ohne Übergangsmaßnahmen 195,3%) und damit unter dem Vorjahreswert von 245,7% (ohne Übergangsmaßnahmen 204,6%). Die Wüstenrot Bausparkasse konnte ihre Gesamtkapitalquote dagegen auf 20,9% nach 18,7% im Vorjahr steigern.

Zusätzlicher Erkenntnisgewinn durch IFRS 17: Im Rahmen des Halbjahresberichts hat W&W erstmals detaillierte Informationen zur Vertraglichen Servicemarge und weiteren KPIs veröffentlicht. So stieg die VSM im ersten Halbjahr um 9,5% (YTD) auf 1,69 Mrd. Euro. Von dieser entfielen aufgrund des langfristigen Vertragscharakters rd. 83% auf das Personenversicherungsgeschäft und 17% auf die Sachversicherung.

Wie in der nachfolgenden Abbildung dargestellt, hat W&W in H1/23 rd. 48 Mio. Euro der VSM realisiert, was 2,4% der auf die Personenversicherung entfallenden VSM entspricht und somit einer annualisierten Auflösungsquote von 4,8% entspricht. Der Barwert des Neugeschäfts lag mit 24,9 Mio. Euro deutlich niedriger und konnte die aufgelöste VSM nicht gänzlich kompensieren. Vielmehr führten Bewertungsanpassungen in Höhe von 128 Mio. Euro dazu, dass die VSM im ersten Halbjahr um rd. 84 Mio. Euro anstieg. Wir gehen davon aus, dass hierbei insbesondere die vorteilhafte Zinsentwicklung zu den positiven Bewertungseffekten geführt hat. Um das Wachstum der VSM zu beurteilen haben wir einen VSM-Wachstumsfaktor gebildet, welcher den Quotienten aus der aufgelösten VSM und der aus dem Neugeschäft verbuchten VSM darstellt. Mit 0,51 zeigt der Faktor an, dass die Vertragliche Servicemarge im Zeitablauf sinken wird, da in H1/23 nur 51% der aufgezehrten Gewinne durch das Neugeschäft ersetzt werden konnten. In der rechten Abbildung haben wir zudem die Neugeschäftsmarge für den Bereich Personenversicherung berechnet (H1/23: 3,8%), die sich aus dem erwarteten Barwert der Prämien und der erwarteten VSM ergibt.

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In der nachstehenden Abbildung ist die erwartete Auflösung der VSM im Zeitablauf dargestellt. Hierbei ist die äußerst langfristige Ausrichtung des Personenversicherungsgeschäfts ersichtlich. Darüber hinaus wird deutlich, dass die VSM u.E. für die Beurteilung des Erfolgs der Sachversicherung weniger geeignet ist, da die zugrunde liegenden Verträge i.d.R. kurze Laufzeiten mit automatischer Verlängerung aufweisen, die nicht in der VSM abgebildet sind. Nichtsdestotrotz belief sich die VSM des in H1 verbuchten Neugeschäfts auf 111,7 Mio. Euro und übersteigt damit die Auflösung i.H.v. 91,5 Mio. Euro. Dies entspricht nahezu exakt dem Vorsteuersegmentgewinn i.H.v. 91,8 Mio. Euro. Im Gegensatz dazu liegt das Segment-EBT der Personenversicherung mit 14,5 Mio. Euro deutlich unter der realisierten VSM i.H.v. 48 Mio. Euro.

[Abbildung]

Fazit: W&W hat im ersten Halbjahr bereits einen Konzernüberschuss von 180 Mio. Euro erzielt, sodass wir uns leicht über der Guidance (JÜ: 220 bis 250 Mio. Euro) positionieren. Wir bestätigen unsere Kaufempfehlung sowie unser Kursziel i.H.v. 23,00 Euro.

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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/27829.pdf

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