Original-Research: ACCENTRO Real Estate AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu ACCENTRO Real Estate AG

Unternehmen: ACCENTRO Real Estate AG
ISIN: DE000A0KFKB3

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 11.01.2023
Kursziel: 6,00 Euro
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Patrick Speck, CESGA

Refinanzierungsplan mit Anleihe-Investoren besiegelt – Guidance infolge des schwachen Marktumfelds signifikant gesenkt

ACCENTRO hat jüngst über eine Einigung mit Investoren der Anleihe 2020/2023 sowie der Anleihe 2021/2026 hinsichtlich einer umfassenden Refinanzierung berichtet. Bereits zuvor hatte das Unternehmen die Zahlen zu Q3 2022 vorgelegt und musste aufgrund des in H2 spürbar verschlechterten Marktumfelds die Guidance signifikant zurücknehmen.

Details der Refinanzierungstransaktionen: Bezüglich der 250-Mio.-Euro-Anleihe sieht das mit den Anleihegläubigern vereinbarte Refinanzierungspaket zunächst eine Verlängerung der Laufzeit um drei Jahre bis zum 13. Februar 2026 sowie eine Erhöhung des Kupons um 2%-Punkte von bislang 3,625% auf 5,625% vor. Diese moderate Steigerung der Finanzierungskosten erachten wir vor dem Hintergrund des allgemeinen Zinsanstiegs als sehr positives Ergebnis. Zudem wurden eine Rückzahlung i.H.v. 25 Mio. Euro zum Zeitpunkt des Wirksamwerdens der Vereinbarung sowie kumulative Mindestrückzahlungen (d.h. inklusive der anfänglichen 25 Mio. Euro) von 65 Mio. Euro bis Dezember 2023, 130 Mio. Euro bis Dezember 2024 und 150 Mio. Euro bis Februar 2025 vertraglich festgelegt. ACCENTRO unterliegt darüber hinaus bis zum Erreichen bestimmter Schwellenwerte Beschränkungen beim Erwerb von Vorratsimmobilien und verpflichtete sich u.a. dazu, Pflichtsondertilgungen aus Verkäufen von als Finanzinvestition gehaltenen Immobilien vorzunehmen, zunächst keine weiteren Akquisitionen für das Mietportfolio zu tätigen sowie keine Dividenden auszuschütten. Die Financial Covenants sehen u.a. einen konsolidierten LTV von maximal 65% vor, der LTV soll indes gemäß Plan bis 2025 auf < 40% sinken (MONe: aktuell ca. 56%).

Die Einigung mit dem einzigen Gläubiger der 100-Mio.-Euro-Anleihe 2021/2026 spiegelt im Wesentlichen das dargestellte Refinanzierungskonstrukt, was hierbei eine Prolongation bis 23. März 2029 sowie eine Erhöhung des Zinssatzes von 4,125% auf 6,125% bedeutet. Die kumulativen Mindestrückzahlungen belaufen sich in diesem Fall auf 26 Mio. Euro bis Dezember 2026, 52 Mio. Euro bis Dezember 2027 und 60 Mio. Euro bis Februar 2028. Abschließend sieht die Vereinbarung die Bestellung eines zweiten Vorstandsmitglieds vor.

Privatisierungserlöse sinken durch Nachlaufeffekte zunächst nur leicht, Mietumsatz steigt: Der vorgelegte Refinanzierungsplan nimmt u.E. spürbar Druck von der Gesellschaft und bewahrt ACCENTRO davor, im aktuell trüben Marktumfeld kurzfristige Notverkäufe vornehmen zu müssen (Liquide Mittel per 30.09.: 121,7 Mio. Euro). In Q3 sank der Konzernumsatz um 2,4% yoy auf 51,1 Mio. Euro. Die Mieterlöse legten dabei leicht um 8,8% yoy auf 4,9 Mio. Euro zu. Maßgeblich für die auf den ersten Blick robuste Top-Line war jedoch, dass die Privatisierungserlöse noch von der Abwicklung bereits im Vorfeld beurkundeter Verkäufe profitierten und im Vorjahresvergleich nur um 3,1% yoy auf 45,9 Mio. Euro fielen. Allerdings verspürte ACCENTRO einen erheblichen Rückgang der Nachfrage von sowohl privaten als auch institutionellen Kunden, die aufgrund drastisch gestiegener Finanzierungskosten beabsichtigte Käufe vertagen oder von bereits getroffenen Kaufentscheidungen zurücktreten.

Nach 9M betrug das beurkundete Verkaufsvolumen bei den Einzelprivatisierungen mit 202 Einheiten bzw. einem Transaktionsvolumen von 67,8 Mio. Euro lediglich rund ein Drittel des Vorjahresniveaus (612 Einheiten; 189,0 Mio. Euro).

Rohertragsmarge im Vorjahresvergleich annähernd halbiert: Der in der Vergleichsperiode attraktivere Einheiten-Mix führte in Q3 dazu, dass die Rohertragsmarge in der Privatisierung mit 20,1% gegenüber dem Vorjahr (39,5%) sowie dem Vorquartal (32,7%) deutlich sank und das Segmentergebnis auf 9,2 Mio. Euro (Vj.: 18,7 Mio. Euro) zurückging. Darüber hinaus blieb die Vermietung trotz eines reduzierten Leerstands durch gestiegene Instandhaltungskosten mit -1,3 Mio. Euro noch defizitär. Bei gegenüber Q3/21 stabilen Personalkosten (2,6 Mio. Euro) und u.a. im Zuge der Anleihe-Refinanzierung durch Rechts- und Beratungsaufwendungen gestiegenen sbA (5,1 Mio. Euro; Vj.: 3,5 Mio. Euro) brach das EBIT auf 0,5 Mio. Euro ein (Vj.: 12,0 Mio. Euro). Fair-Value-Adjustments fielen sowohl in Q3/22 als auch im Vergleichsquartal des Vorjahres nicht an. Nach Finanzierungskosten und Steuern stand nach 9M ein Periodenverlust i.H.v. 7,1 Mio. Euro zu Buche.

Operativer Verlust in Q4 wahrscheinlich, schwache Indikation für 2023 ff.: Angesichts des schwachen Markumfelds erwartet der Vorstand auf Gesamtjahressicht nun einen Konzernumsatz von 160 bis 170 Mio. Euro (zuvor: 200-220 Mio. Euro) sowie ein EBIT von 8 bis 10 Mio. Euro (zuvor: 45-50 Mio. Euro; 9M: 9,6 Mio. Euro). Insbesondere ergebnisseitig liegt die revidierte Guidance massiv unter unserer zuletzt gesenkten Prognose (22,4 Mio. Euro) sowie dem bisherigen Konsens (30,3 Mio. Euro) und macht die Hoffnung auf ein positives Jahresergebnis zunichte.

Die mit dem Anleihe-Refinanzierungsplan vorgelegte Cleansing-Präsentation geht darüber hinaus auch für die kommenden Jahre von einer schwachen operativen Entwicklung aus. Demnach erwartet ACCENTRO für 2023 einen weiteren Rückgang des Konzernumsatzes auf rund 116 Mio. Euro, ein adj. EBIT (vor Bestandsveräußerungen) von ca. 2 Mio. Euro und ein Nettoergebnis von etwa -27 Mio. Euro. Wir sind der Ansicht, dass aus Risikogesichtspunkten ein bewusst konservatives Szenario abgebildet wurde, und bleiben mit unseren erneut angepassten Prognosen oberhalb des vom Unternehmen skizzierten Verlaufs positioniert.

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Nichtsdestotrotz dürfte für den deutschen Bau- und Immobilienmarkt der „perfekte Sturm“ aus hohen Baukosten und -zinsen (aktuell 3,87% bei 10-jähriger Zinsbindung; Quelle: Interhyp) sowie rückläufigen Immobilienpreisen in 2023 zunächst anhalten. Nach Angaben von ImmoScout24 sind die Wohnungsangebotspreise in den sieben deutschen A-Städten zwischen Mai und November 2022 bereits durchweg gefallen, wobei ACCENTROs Kernregion Berlin mit 3,7% den geringsten Rückgang verzeichnete.

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Zugleich haben zahlreiche Wohnimmobilienkonzerne ihre Absicht bekundet, als Teil ihrer Refinanzierung Einheiten zu veräußern, was für 2023 ein hohes Angebot und entsprechend weiteren Druck auf die Preise erwarten lässt. Entgegengesetzt wirken dürfte die hohe Stornierungsquote im Wohnungsbau von im November 16,7%. Beides eröffnet u.E. auch Chancen für ACCENTRO als Vertriebsspezialist und Wohnungsvermittler, sodass wir den im Refinanzierungsplan für 2023 abgebildeten Einbruch der Privatisierungserlöse auf 94 Mio. Euro (2022e: 149 Mio. Euro) für überzogen halten.

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Wir haben unser Modell infolge der Guidance-Senkung sowie des Refinanzierungsplans umfassend überarbeitet. Die Umsetzbarkeit des Plans halten wir angesichts der gestreckten Rückzahlungen in der kurzen Frist für weitgehend gesichert. Mit Blick auf die gemäß des Fälligkeitsprofils in der zweiten Hälfte des Jahrzehnts anstehenden Tilgungen (2026e: 140 Mio. Euro; nach 2026e insg.: 110 Mio. Euro) beabsichtigt ACCENTRO die Veräußerung eines Großteils des Bestandsportfolios, was wir jedoch aufgrund der noch geringen Visibilität vorerst nicht modelliert haben.

Fazit: Die Gewinnwarnung fällt weit drastischer aus, als zu befürchten war. Das Marktumfeld ACCENTROs hat sich sichtlich eingetrübt und in 2023 dürfte der Gegenwind (Inflation, Rezessionsängste, Zinsunsicherheit) zunächst anhalten. Obwohl zugleich die Finanzierungskosten steigen, sollte mit dem erzielten Erfolg der Anleihe-Refinanzierungen ein wesentliches Hemmnis für die Aktienkursentwicklung entfallen. Trotz der operativen Herausforderungen erachten wir den Kursabschlag zum bilanziellen Portfoliowert (NAV per 30.09.: ca. 9,33 Euro je Aktie) als zu hoch. Unser neues Kursziel von 6,00 Euro (zuvor: 7,00 Euro) speist sich aus dem Mittelwert des NAV- und des DCF-basierten Fair Values. Vor dem Hintergrund des signifikanten Upside-Potenzials bestätigen wir die Kaufempfehlung.

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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/26229.pdf

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