Original-Research: Netfonds AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Netfonds AG

Unternehmen: Netfonds AG
ISIN: DE000A1MME74

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 16.08.2021
Kursziel: 50,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Sebastian Weidhüner

Preview Q2: Guidance-Erhöhung erwartet – Bewertungsabschlag zum Closest-Peer zu hoch

Im Zuge des H1-Berichts von Netfonds am 25. August erwarten wir, vor allem aufgrund der laut Management nach wie vor sehr starken Traktion bei Depot-Neueröffnungen sowie dem voranschreitenden Upscaling, erneut ein Wachstum im zweistelligen Bereich.

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Bereits in Q1/21 erzielte Netfonds erfreuliche Quartalszahlen (Netto-Konzernumsatz: +26,7% yoy; EBITDA: +122,2% yoy). Nun gehen wir aufgrund des weiterhin spürbaren Kundenzustroms von einem Zuwachs bei den Nettoprovisionserlösen auf 8,6 Mio. Euro (+18,6% yoy) sowie einer abermals überproportionalen Ergebnisentwicklung (EBITDA +81,8% yoy auf 1,0 Mio. Euro) aus. Insbesondere angesichts der anhaltenden Kundentransformation in höhermargige Geschäftsbereiche wie z.B. der Hamburger Vermögen dürfte die Nettomarge im Vorjahresvergleich leicht zulegen (MONe +0,2 PP auf 19,7%).

Prognosen erhöht: Bisher hatten wir für Q2/21 konservativere Wachstumsraten erwartet. Aufgrund der bevorstehenden CareFlex-Umsätze avisieren wir in der zweiten Jahreshälfte zudem ein Brutto-Umsatzwachstum von +39,9% yoy, woraus sich für das Gesamtjahr ein Brutto-Erlös von 186,3 Mio. Euro ergibt (zuvor: 177,0 Mio. Euro). Netfonds erhöhte jüngst die Umsatzerwartung bereits auf 180,0 Mio. Euro, was wir damit als etwas zu konservativ erachten. Ergebnisseitig positionieren wir uns mit einem EBITDA von 7,1 Mio. Euro bzw. einem EBIT von 4,6 Mio. Euro sogar noch deutlicher über der u.E. zurückhaltenden Unternehmensprognose, die Geschäftszahlen für 2021 in einer Größenordnung von 5,5 bis 6,5 bzw. 3,5 bis 4,0 Mio. Euro in Aussicht stellt. Wir gehen mit Veröffentlichung des Halbjahresberichts von einer Guidance-Erhöhung aus.

Verändertes Risikoprofil im Immobiliengeschäft: Durch den Erwerb des Sachsen-Portfolios Ende 2020 vollzog Netfonds den Einstieg in den Bereich Immobilien-Asset-Management. Dadurch reduzierte das Unternehmen die Abhängigkeit vom rein transaktionsbasierten Vertriebsgeschäft. Aufgrund von exzellenten Geschäftsbeziehungen der involvierten Gesellschaften erscheint es nun wahrscheinlich, dass ein bedeutender Anteil der Wohnungen länger als ursprünglich vorgesehen im Bestand verbleibt, um so den Portfolioausbau weiter zu penetrieren. Laut Management liegt der Zinssatz für kurzfristiges Fremdkapital zudem üblicherweise unter 2,5% und bislang wurde jedes Projekt mit einem Gewinn abgeschlossen. Da auf den Immobilienbereich bereits ein spürbarer Anteil des Konzernumsatzes (2020: 13,0%; +8 PP yoy) entfällt und diese Quote u.E. weiter ansteigen sollte, reduzieren wir den FK-Zins im DCF-Modell auf 3,0% (zuvor: 4,0%) und erhöhen die FK-Quote auf 40,0% (zuvor: 35,0%). Der WACC sinkt dadurch auf 7,4% (zuvor: 8,1%).

Bewertungsabschlag zum Closest-Peer zu hoch: Zwar eignet sich eine uneingeschränkte Übertragung der Bewertungsmultiples weitestgehend vergleichbarer börsennotierter Gesellschaften (z.B. JDC, Hypoport, OVB Holding) u.E. aufgrund stark variierender Umsatzwachstumsraten und Profitabilitätsniveaus nicht. Ein direkter Vergleich zur JDC Group macht jedoch dahingehend Sinn, dass beide Maklerpools ihr Geschäftsmodell derzeit durch den Ausbau ihrer Technologieplattformen skalieren und so sukzessive weitere Geschäftspotenziale erschließen, wenngleich sich die beiden Unternehmen z.B. in Ausschreibungen eher selten gegenüberstehen. So fokussiert sich JDC strategisch klar auf den Versicherungsbereich, während Netfonds ein hohes Exposure im Investment- bzw. Kapitalanlagebereich aufweist. Der direkte Vergleich zeigt u.E. dennoch eine derzeit ungerechtfertigte Bewertungslücke auf:

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Wenngleich sich Netfonds grundsätzlich in einem etwas margenengeren Wettbewerbsumfeld befindet und JDC zudem u.a. durch das hohe Momentum bei der Gewinnung von Outsourcing-Kunden sowie den Provinzial-Deal zumindest mittelfristig voraussichtlich ein höheres Umsatzwachstum erzielen dürfte, sollte sich die Bewertungslücke zwischen den beiden Gesellschaften u.E. im Zeitverlauf tendenziell etwas verkleinern. Zudem könnten bei Netfonds mittel- und langfristig White-Label-Deals im Hinblick auf die finfire-Plattform sowie äquivalente Projekte zur ersten tariflichen Pflegeversicherung Deutschlands „CareFlex Chemie“ dem Wachstum zusätzliche Dynamik verleihen.

Fazit: Im Zuge unserer Prognoseanhebung sowie der Fortschreibung des DCF-Modells bestätigen wir die Empfehlung „Kaufen“ mit einem neuen Kursziel von 50,00 Euro (zuvor: 42,00 Euro). Mit Blick auf den Closest Peer sehen wir weiterhin attraktives Upside-Potenzial, wenngleich für Netfonds u.E. zumindest kurzfristig noch ein geringeres Topline-Wachstum sowie niedrigere Margenniveaus zu erwarten sind. Dieser Aspekt scheint sich jedoch derzeit übermäßig in der Bewertung niederzuschlagen.

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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/22789.pdf

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