Einstufung von Montega AG zu Smartbroker Holding AG

Unternehmen:	Smartbroker Holding AG
ISIN:	DE000A2GS609
Anlass der Studie:	Update
Empfehlung:	Kaufen
seit:	02.12.2024
Kursziel:	12,00 EUR
Kursziel auf Sicht von:	12 Monaten
Letzte Ratingänderung:	-
Analyst:	Christoph Hoffmann

Übernahme von wichtigstem Peer finanzen.net verdeutlicht Unterbewertung - Guidance angehoben

Mit der mehrheitlichen Übernahme von finanzen.net wurde jüngst der engste Peer von Smartbroker durch das Private-Equity-Unternehmen Inflexion an der Seite der Gründer zu einer Bewertung von 400 Mio. EUR übernommen. Basierend auf dem Kaufpreis ergibt sich für Smartbroker u.E. aktuell ein Unternehmenswert zwischen 153,8 und 270,6 Mio. EUR bzw. 9,71 bis 16,68 EUR/Aktie. Neben dem Deal hob Smartbroker zuletzt auch die Guidance an.

Target-Details: finanzen.net zählt neben Smartbroker zu den führenden Unternehmen im Bereich der Online Finanzmedien und lag in den letzten 12 Monaten mit 2,4 Mrd. Seitenaufrufen geringfügig unter den Portalen von SB1 mit 2,5 Mrd. Seitenaufrufen. Neben dem Portalgeschäft gehören der Neobroker finanzen.net zero, der Robo-Advisor Oskar und die Trading-Software TraderFox zum Konzern, die etwa 300.000 Kunden zählen sollen. Laut Medienberichten dürfte finanzen.net 2024 einen Konzernumsatz von rd. 80 Mio. EUR (SB1-Umsatz 2024 MONe: 50,9 Mio. EUR) bei einem EBITDA von knapp 30 Mio. EUR erzielen (SB1-EBITDA 2024 MONe: 8,7 Mio. EUR). Dementsprechend liegt das gezahlte Umsatz-Multiple für 2024 bei 5,0x und das EBITDA-Multiple bei 13,3x.

Der Rohertrag des Mediengeschäfts (Umsatz nicht berichtet) belief sich gemäß Abschlüssen der Gesellschaft in 2023 auf 31,5 Mio. EUR bzw. 31,8 Mio. EUR in 2022. Das EBITDA des Mediensegments konnte in den letzten Jahren etwa auf konstantem Niveau gehalten werden und soll sich laut Presse in 2024 auf ~21 Mio. EUR belaufen (2023: ~19,9 Mio. EUR; 2022: 20,9 Mio. EUR). Weitere ~9 Mio. EUR EBITDA sollen in diesem Jahr auf den Broker und die Handels-Software TraderFox entfallen.

Medien-Geschäft könnte für bis zu Hälfte des Kaufpreises stehen: Um die Wertimplikationen des Deals für Smartbroker zu quantifizieren, bewerten wir das Medien- bzw. das Brokerage-Geschäft separat. Europäische Unternehmen aus dem Bereich 'Interactive Media and Services' werden im Median mit einem EV/EBITDA (LTM) von 10,1x gehandelt, was bei einem erwarteten EBITDA 2024 von ~21 Mio. EUR einen Wert von 212,1 Mio. EUR für den Medienbereich von finanzen.net ergibt. Der verbleibende Kaufpreisteil von rd. 190 Mio. EUR impliziert für das Brokerage-Geschäft einen Kaufpreis pro Kunde von 626 EUR, was im oberen Bereich vergleichbarer Übernahmen liegt. So zahlte flatex 2019 bei der DEGIRO-Übernahme 532 EUR/Kunde und die Commerzbank 2020 für comdirect 656 EUR/Kunde. Dabei ist bei der comdirect-Übernahme zu berücksichtigen, dass die Direktbank insgesamt 2,7 Mio. Kunden und 'nur' 1,6 Mio. Depots aufwies, da ein Teil der Kundschaft ausschließlich klassiche Retail-Banking-Dienstleistungen wie das Girokonto, Kreditkarten etc. nutzte.

Auf Basis des aktuellen EV/EBITDA-Multiples europäischer Peers i.H.v. 10,1x und dem von Inflexion gezahlten Preis pro Brokerage-Kunde ergibt sich für Smartbroker zunächst ein Unternehmenswert von 153,8 Mio. EUR bzw. 9,71 EUR/Aktie (Upside 22,0%). Wir glauben, dass mehrere Adjustierungen nötig sind, um Rückschlüsse auf den fairen Wert von Smartbroker zu ziehen. Diese haben wir nachfolgend dargelegt.

• Kundenzahlen von finanzen.net enthalten branchenüblichen hohen Anteil von Leer- bzw. inaktiven Depots, die SB1 jüngst kündigte: In den berichteten Brokerage-Kundenzahlen von finanzen.net dürfte sich, wie branchenüblich, ein niedriger bis mittlerer zweistelliger Prozentsatz von inaktiven Accounts befinden, die der PE 'mitbezahlt' hat. Da Smartbroker erst vor wenigen Monaten seine Kundenzahl um sämtliche Leer- bzw. inaktiven Depots bereinigt hat (79 Tsd. der aktuell 181 Tsd. Kunden bzw. ~30% der Gesamtkunden), sollte die Kundenzahl von Smartbroker um die inaktiven Kunden (79 Tsd.) erhöht werden. Andernfalls müssten Smartbrokers Kunden mit einem höheren Preis angesetzt werden.

Unter Berücksichtigung der Leerdepots ergibt sich ein Wert von 12,66 EUR/Aktie.

• Deutlich höhere Umsatz- und Ergebniszahlen von finanzen.net bei gleichen Seitenaufrufen schwer nachvollziehbar - Käufer dürfte Dyssynergien durch Entkopplung von Springer einpreisen: In Bezug auf das Mediensegment fällt auf, dass finanzen.net bei etwa gleicher Reichweite ein deutlich höheres Umsatzniveau erreicht, sodass die Monetarisierung des Portals deutlich besser ausfallen muss. Dies ist angesichts der u.E. starken Monetarisierungsstrategie seitens SB1 aus unserer Sicht schwer nachvollziehbar, wobei wir uns durch die Tatsache, dass finanzen.net u.E. kein ähnliches Exposure im u.E. überproportional teuren IR-Marketing aufweist, bestärkt fühlen. Da finanzen.net bisher dem Springer-Konzern angehörte, dürfte der Käufer die entstehenden Dyssynergien, die sich aus der Herauslösung des Teilkonzerns ergeben und u.E. zu einer geringeren Ertragskraft führen könnten, bereits in der Bewertung eingepreist haben, was den Wert des Mediengeschäfts reduzieren dürfte. Aus dem 2023er-Abschluss von finanzen.net ist ersichtlich, dass finanzen.net auf der Kostenseite deutlich schlanker aufgestellt und damit profitabler ist. So betrugen die Personal- und sonstigen Kosten in 2023 nur 11,5 Mio. EUR. Unter der Annahme von Kosten für bezogene Leistungen i.H.v. 2,5 Mio. EUR lägen die 'operativen' Kosten bei 14,0 Mio. EUR, während SB1 in 2023 Kosten von 20,4 Mio. EUR verzeichnete. Geht man davon aus, dass finanzen.net nach Dyssynergien den gleichen Media-Umsatz wie Smartbroker generiert (2023: 27,3 Mio. EUR) und die Kostenbasis konstant bleibt, würde das Medien-Segment von finanzen.net ein EBITDA von 13,3 Mio. EUR erzielen, sodass sich auf Basis des EV/EBITDA-Multiples der börsennotierten Peers i.H.v. 10,1x ein Wert des Mediengeschäfts von 134,3 Mio. EUR ergeben würde. Indes beläuft sich der implizierte Wert des Mediengeschäfts von Smartbroker aufgrund des geringeren EBITDAs lediglich auf 40,4 Mio. EUR. Für das Brokerage-Geschäft von finanzen.net ergibt sich nach Berücksichtigung des Mediengeschäfts mit 134 Mio. EUR ein verbleibender Kaufpreis von 266 Mio. EUR, was einen Preis pro Brokerage-Kunden von 886 EUR impliziert. Damit ergibt sich für Smartbroker unter Berücksichtigung der aktuellen Kundenzahl ohne Leerdepots ein Unternehmenswert i.H.v. 200,7 Mio. EUR (12,51 EUR/Aktie). Adjustiert man die Kundenzahl um Leer- bzw. inaktive Depots ergäbe sich ein Wert des Brokerage-Geschäfts von 230,2 Mio. EUR und ein gesamter Unternehmenswert von 270,6 Mio. EUR bzw. 16,68 EUR/Aktie.

Somit ergeben sich u.E. vier Unternehmenswerte für Smartbroker, wobei wir den Vierten als am treffsichersten finden, da dieser zwei verzerrende Effekte eliminiert:

1. 9,71 EUR/Aktie ohne Adjustierungen durch Bewertung des Mediengeschäfts mit Median-EBITDA-Multiple des Sektors
2. 12,51 EUR/Aktie bei Adjustierung des Mediengeschäfts um Dyssynergien
3. 12,66 EUR/Aktie bei Adjustierung des Brokerage-Geschäfts um Leerdepots
4. 16,68 EUR/Aktie bei Adjustierung des Mediengeschäfts um Dyssynergien und Adjustierung des Brokerage-Geschäfts um Leerdepots

Insgesamt unterstreicht die Transaktion u.E. die Unterbewertung von Smartbroker, die sich ebenso durch unser DCF-Modell ergibt. Der aktuelle Bewertungsabschlag könnte auf das geringere Kundenwachstum des Smartbroker+ zurückzuführen sein. Dies sehen wir allerdings kritisch, da Smartbroker aus Preis-Leistungs-Gesichtspunkten das klar bessere Produkt am Markt hat und zuletzt bewusst keine Neukunden akquirierte. Mit ähnlichem Werbebudget dürfte Smartbroker daher u.E. auch ein ähnliches Wachstum erzielen können und hat bereits in der Vergangenheit, wenn auch in einem begünstigten Umfeld, 70.000 bzw. 120.000 Kunden innerhalb eines Jahres gewonnen, was u.E. in etwa den Zahlen des finanzen.net zero-Brokers entspricht.

Prognosen angepasst: Aufgrund einer vorzeitigen Verlängerung einer Kooperation und einem geringer als geplanten Werbebudget hat Smartbroker jüngst seine EBITDA-Prognose für 2024 um 4,0 Mio. EUR auf 7,0 bis 9,0 Mio. EUR angehoben. Dementsprechend erhöhen wir unsere Ergebnisschätzung für das laufende Jahr um den Sondereffekt, da wir bereits zuvor geringere Marketingausgaben prognostiziert hatten. Darüber hinaus erwarten wir ab 2025 höhere Zinserträge, da wir zuvor von großen Verschiebungen auf das neue Zinskonto von insgesamt 33% des Cashs ausgingen. Im letzten KPI-Call führte das Management jedoch aus, dass bisher nur marginale Abflüsse zu verzeichnen waren.

Fazit: Die vergleichsweise teure Übernahme des engsten Peers finanzen.net durch Private Equity unterstreicht nicht nur die Attraktivität des Geschäftsmodells, sondern ebenso die Unterbewertung von Smartbroker. Durch das nun sukzessive erhöhte Marketing dürfte das Wachstum ab 2025 spürbar zulegen und einen Katalysator für die Aktie darstellen. Wir bestätigen unsere Kaufempfehlung und unser Kursziel.



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