Einstufung von Montega AG zu Brockhaus Technologies AG

Unternehmen:	Brockhaus Technologies AG
ISIN:	DE000A2GSU42
Anlass der Studie:	Update
Empfehlung:	Kaufen
seit:	18.03.2025
Kursziel:	44,00 EUR (zuvor: 59,00 EUR)
Kursziel auf Sicht von:	12 Monaten
Letzte Ratingänderung:	-
Analyst:	Christoph Hoffmann

Brockhaus verfehlt FY-Guidance aufgrund von Problemen im Geschäft mit Leasingrückläufern

BKHT hat jüngst vorl. Zahlen veröffentlicht, die umsatz- und ergebnisseitig unterhalb unserer Erwartungen lagen. Verantwortlich für die Verfehlung der FY-Guidance (Umsatz: 205 vs. 220-240 Mio. EUR; Adj. EBITDA 66 vs. 80-90 Mio. EUR) und der Erwartungen waren primär u.E. nicht strukturelle Probleme, sondern Anlaufschwierigkeiten im Reselling-Geschäft in Q4, das in der neu gegründeten Tochter Bike2Future aufgebaut wird. Die Q4-Absatzzahlen setzten den rückläufigen Trend aus Q3/24 fort, wobei u.E. unverändert hohe Erträge pro Rad erzielt wurden. Indes wurden die 2025er-Mittelfristziele aus 2023 zurückgenommen, wobei unsere Prognosen seit 08/24 unterhalb dieser liegen. Trotz der Verlangsamung des op. Momentums sehen wir die Aktie als attraktiv an, da das EV/EBITDA 2025e bezogen auf das auf BKHT entfallende EBITDA bei 7,0 liegt und u.E. weiteres Wachstum auspreist. Die u.E. niedrige Bewertung dürfte zudem ein Faktor für 2024 erhaltene Kaufofferte(n) für Unternehmensteile bzw. den Konzern gewesen sein, deren Prüfung zu 1,6 Mio. EUR (bereinigten) Kosten geführt haben. 

[Tabelle]

Das negative EBITDA von BKHT in Q4 ist dabei u.E. auf folgende Effekte zurückzuführen:

• Anlaufprobleme und Wertberichtigungen im Geschäft mit Leasingrückläufern : In Q4 dürften u.E. aufgrund des deutlich geringer als erwarteten Umsatzes nur wenige 'reguläre' Leasingrückläufer verkauft worden sein (MONe: ca. 5 Mio. EUR ggü. 15-20 Mio. EUR in den Vorquartalen), sodass hier bereits ein EBITDA von 1-2 Mio. EUR fehlen dürfte. Zusätzlich gehen wir aufgrund des schwachen EBITDA in Q4 von Wertberichtigungen auf die Lagerbestände (insb. auf 'vorzeitige' Rückläufer) aus, die im niedrigen einstelligen Mio.-Bereich liegen könnten. Während die Anlaufprobleme lt. BKHT gelöst sind und sich daher nicht wiederholen sollten, sind Wertminderungen auf Rückläufer u.E. auch zukünftig nicht auszuschließen, v.a. bei branchenweiten Rabattaktionen, hohen Lagerbeständen sowie bei vielen vorzeitigen Rückläufern, die u.E. ein höheres Wertrisiko aufweisen.
• Ausgleichszahlung an Versicherungspartner aufgrund höherer Schäden: In Q4 wurde eine ergebnismindernde Ausgleichszahlung geleistet, die u.E. im niedrigen einstelligen Mio. EUR-Bereich liegen dürfte. Dies könnte u.E. insbesondere im Zusammenhang mit hohen Schäden bei der Arbeitgeberausfallversicherung stehen, die bspw. im Fall von Langzeit-Krankheitsfällen, Kündigung, Erwerbsunfähigkeit oder Mutterschutz/Elternzeit greift und verhindert, dass der Arbeitgeber die monatlichen Leasingraten für das Dienstrad selbst tragen muss. Zukünftig könnten Ausgleichszahlungen u.E. insbesondere bei hohen Insolvenzzahlen und Kündigungen anfallen, sodass wir nicht ausschließen, dass BKHT auch Preiserhöhungen bzw. Leistungsanpassungen diskutiert, um zukünftige Ausgleichszahlungen zu vermeiden.
• IHSE-Auslieferungsverzögerungen dürften zu niedrigen siebenstelligen EBITDA-Einbußen geführt haben: Mit einem EBITDA von nur 0,8 Mio. EUR bei einem Umsatz von 7,8 Mio. EUR lag die Performance von IHSE in Q4 deutlich unter unseren Erwartungen. Wir gehen davon aus, dass etwa 2 Mio. EUR EBITDA aufgrund der Verzögerungen in Q4/24 fehlten. Der Auftragsbestand i.H.v. 12,2 Mio. EUR sowie die Auslieferungen der für Q4 bestimmten Produkte dürften u.E. zu einem sehr guten Q1/25 führen.

Absatz bei Bikeleasing erneut zweistellig rückläufig: Wie in Q3 fiel die Anzahl der vermittelten Räder auch in Q4 um 20,0% yoy (16 Tsd. Räder ggü. 20 Tsd. im Vj.). Im Gesamtjahr beläuft sich der Absatzrückgang auf -8,0% yoy und fällt stärker aus als der Gesamtmarktrückgang i.H.v. -2,5% yoy. Der Umsatzrückgang der deutschen Fahrradbranche lag 2024 aufgrund deutlich gefallener Durchschnittspreise bei 10,3% yoy, wobei wir davon ausgehen, dass Bikeleasing, bezogen auf das vermittelte Verkaufsvolumen, aufgrund nahezu stabiler Radpreise leicht besser als der Markt abgeschnitten hat. Dementsprechend würde sich in 2024 ein leicht steigender Marktanteil von Bikeleasing i.H.v. 8,9% (Vj.: 8,8%) ergeben, der in 2021 noch bei 4,6% lag. Die Zahl der angeschlossenen Unternehmen und Arbeitnehmer stieg in Q4/24 noch leicht um 2  Tsd. auf 72 Tsd. Unternehmen bzw. um <100 Tsd. Arbeitnehmer auf 3,7 Millionen, sodass Ende 2024 ca. 8,0% aller Erwerbstätigen in Deutschland an die Plattform angeschlossen waren (Vj.: rd. 7,0%). Im Gesamtjahr konnten somit 12 Tsd. Unternehmen (+20,4% yoy) mit insgesamt ca. 0,4 Millionen Arbeitnehmern (+12,2% yoy) gewonnen werden. In 2025 und 2026 gehen wir von einem Onboarding von je 0,3 Millionen Arbeitnehmern aus.

Normalisierung der branchenweiten Lagerbestände Ende 2024: Gemäß aktueller Marktdaten haben sich die Lagerbestände erstmals seit den Boomjahren 2020/2021 normalisiert und lagen Ende 2024 nur noch leicht oberhalb des Niveaus von 2019. Dies könnte im Jahresverlauf zu einer geringeren Rabattierung und steigenden Preisen auf dem Sekundärmarkt führen, was sich positiv auf das Vermittlungs- sowie das Reselling-Geschäft von Bikeleasing auswirken würde.

Angepasste Prognosen reflektieren leichten Absatzrückgang in 2025: Für das laufende Jahr erwarten wir bei Bikeleasing aufgrund der angespannten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und der anhaltenden Konsumzurückhaltung einen leicht niedrigeren Absatz von -4,4% yoy auf 133 Tsd. Stück und damit einen weiteren Rückgang der vermittelten Räder pro angeschlossenem Arbeitnehmer um 11,4% yoy. Gleichzeitig haben wir aufgrund der Skalierung von Probonio und Bike2Future höhere Kosten abgebildet. Angesichts des von uns prognostizierten starken Wachstums im Rückläufergeschäft sowie den Nachholeffekten aus Q4/24 gehen wir in 2025 von einem deutlich steigenden Umsatz und Rohertrag aus. Insgesamt stellt das ('reguläre') Rückläufergeschäft zusammen mit Probonio u.E. in den nächsten beiden Jahren den zentralen Ergebnistreiber bei Bikeleasing dar.

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Darüber hinaus werden wir im DCF-Modell fortan die Zinskosten auf Darlehen, die für die Refinanzierung von Leasingverträgen aufgenommen wurden, berücksichtigen, die u.E. der operativen Tätigkeit und nicht allgemeinen Finanzierungszwecken zuzuordnen sind. In 2025 erwarten wir konstante Zinskosten aus der Leasingrefinanzierung von 7,0 Mio. EUR, die gemäß Anteilsbesitz zu rd. 52% auf BKHT entfallen.

Bei IHSE gehen wir in 2025 von einem Umsatz von 38,0 Mio. EUR (+18,6% yoy) aus, wobei die Umsatzsteigerung etwa hälftig auf die Verumsatzung der für 2024 bestimmten Aufträge zurückzuführen ist. Bei nahezu stabilen Kosten prognostizieren wir bei einer anhaltend starken Rohmarge von 75,0% ein EBITDA von 7,9 Mio. EUR. Bei von uns erwarteten Holdingkosten von 6,6 Mio. EUR ergibt sich 2025 ein Konzern-EBITDA von 72,7 Mio. EUR (MONe: +25,4% yoy) bzw. ein auf die BKHT-Aktionäre entfallendes EBITDA von 38,4 Mio. EUR (+15,2% yoy).

Fazit: Brockhaus hat die FY-Guidance primär aufgrund nicht struktureller Faktoren verfehlt. Die Rücknahme der 2025er-Mittelfristziele hatten wir in unseren Prognosen antizipiert. Für das laufende Jahr gehen wir aufgrund des konjunkturellen Umfelds und anhaltender Konsumzurückhaltung von leicht rückläufigen Absatzzahlen aus und haben ebenfalls unsere mittelfristigen Absatzerwartungen reduziert. Dabei dürfte ein starkes Wachstum im Rückläufergeschäft sowie von Probonio zu Gewinnwachstum bei Bikeleasing führen, während sich das Ergebnisniveau bei IHSE normalisieren dürfte. Die aktuelle Bewertung impliziert derweil auf Basis unserer Schätzungen und bezogen auf das auf Brockhaus entfallende EBITDA ein EV/EBITDA-Multiple 2025e i.H.v. 7,0. Angesichts dessen und der hohen M&A-Finanzierungskapazität von >100 Mio. EUR bietet ein Aktienrückkauf, vorzugsweise via Tender-Offer, u.E. derzeit den höchsten Mehrwert für die Aktionäre. Wir bestätigen unser Rating mit angepasstem Kursziel von 44,00 EUR.



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Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

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