Original-Research: pferdewetten.de AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu pferdewetten.de AG

Unternehmen: pferdewetten.de AG
ISIN: DE000A2YN777

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 12.09.2023
Kursziel: 21,00 Euro (zuvor: 19,00 Euro) Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Tim Kruse (CFA), Nils Scharwächter

HIT-Feedback: Retail-Sportwette setzt zum Sprung an

Im Rahmen der Hamburger Investorentage hatten wir die Möglichkeit, uns mit dem CEO Pierre Hofer sowie dem kaufmännischen Geschäftsführer Marco Sunderbrink intensiv zu der aktuellen Entwicklung und der Perspektive des Unternehmens auszutauschen. U.E. dürfte sich die Lage im Bereich der Retail-Sportwette in den kommenden Quartalen signifikant verbessern und könnte so zu einem Re-Rating der Aktie führen.

Rückblick: Pferdewetten ist der führende Anbieter für Online-Pferdewetten in Deutschland und vertreibt die eigene Wettplattform zunehmend als White Label-Lösung über die nationalen Grenzen hinaus. Ende 2021 hatte das Unternehmen vermeldet, durch die Akquisition einer Sportwetten-Plattform in das stationäre Wettgeschäft in Deutschland einsteigen zu wollen und zudem die Online-Sportwette auf die eigene Plattform zu migrieren. Die laufenden monatlichen Kosten der zu 70% übernommenen Einheit haben das Unternehmen seither mit rund 0,7 Mio. Euro pro Monat belastet. Diese Anlaufverluste wurden vom Vorstand erwartet und kommuniziert. So diente die Kapitalerhöhung im Frühjahr 2022 der Finanzierung eben dieser Anlaufverluste. Der ursprüngliche Plan von 74 Shop-Eröffnungen bis zum Jahresende 2022 wurde allerdings aufgrund der sehr langsamen Bearbeitung seitens der Behörden mit lediglich 10 Shops deutlich verfehlt. Entsprechend musste das Unternehmen im Frühjahr zudem eine Wandelanleihe in Höhe von 8 Mio. Euro begeben, um die höheren Anlaufverluste zu decken. Diese Entwicklung hat die Profitabilität und damit auch den Aktienkurs in den vergangenen Quartalen deutlich belastet.

Profitabilität vor dem Sprung – Zukäufe von Shops dürfte Entwicklung noch beschleunigen: Seit dem zweiten Quartal haben die Shop-Eröffnungen jedoch deutlich Fahrt aufgenommen. So hat das Unternehmen in Q2 insgesamt 34 Shops aufgemacht und dürfte im laufenden Quartal eine vergleichbare Anzahl an neuen Retail-Standorten eröffnen. Damit ist die Pferdewetten.de AG zwar spät in die Startbox gekommen, galoppiert aber aktuell voran und dürfte u.E. zum Jahreswechsel auf Konzernebene die Break Even-Schwelle wieder überspringen. Im Zusammenhang mit dem Rollout gibt es u.E. drei Aspekte, die in der ursprünglichen Planung des Unternehmens nicht berücksichtigt waren und zu einer besseren Ergebnisentwicklung führen dürften als bislang von uns geplant.

Der ursprüngliche Business Case bei der Akquisition der Sportwetten-Plattform sah ein durchschnittliches Spielvolumen pro Shop und Jahr von rund 1,1 Mio. Euro vor. Dies hat sich im Hinblick auf das bereits eröffnete Portfolio als zu gering erwiesen, sodass aktuell mit einem Spielvolumen von rund 1,2 Mio. Euro pro Shop und Jahr kalkuliert wird. Entsprechend ist die kalkulierte Break Even-Schwelle der damals avisierten 132 Shops vom Unternehmen auf ca. 120 Shops reduziert worden.

Neben dem durchschnittlichen Spielvolumen liegt auch die Anzahl der Shops in der aktuellen Vorschau deutlich über der ursprünglichen Planung. So hat das Unternehmen zum jetzigen Zeitpunkt bereits 220 Standorte vertraglich fixiert und dürfte damit zum Ende des kommenden Jahres deutlich über der ursprünglichen Planung liegen (siehe Grafik und Comment vom 08.11.2021). Unter Berücksichtigung der Kosten von ca. 8,5 Mio. Euro p.a. für den Betrieb der Sportwetten-Plattform und einem beispielhaften Lizenzerlös eines Franchise-Shops von ca. 50k EBIT p.a. ergibt sich aus den 220 fixierten Standorten zuzüglich der prognostizierten 100 Neueröffnungen ein EBIT Potenzial von rund 5,0 Mio. Euro in 2025. Hinzu kommt der Ergebnisbeitrag aus den drei bereits akquirierten Shops von 1,5 Mio. Euro p.a. sowie der Erlöse der Pferdewetten, die historisch auf einem jährlichen Niveau zwischen 4-5 Mio. p.a. liegen. Außerdem erwartet das Unternehmen bis dahin ebenfalls den Break Even der bisher defizitären Sportwette-Online sowie zusätzliche Erlöse aus dem geplanten Casino-Bereich. Entsprechend können wir die vom Unternehmen in Aussicht gestellten 11,4 Mio. Euro EBITDA im Jahr 2025 nachvollziehen. Wir haben daher unsere Prognose für 2024 ff. angehoben, positionieren uns jedoch unterhalb dieses Wertes, um ggf. erneute Verzögerungen in der Retail-Expansion bzw. höhere Marketingausgaben im Online-Bereich zu berücksichtigen.

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Last but not least führt die Akquisition von Shops ebenfalls zu einer beschleunigten Ergebnisentwicklung, da die Lizenzzahlungen der übernommenen Standorte als sofortige Synergie anfallen. Die folgende Beispielrechnung erläutert die Systematik, welche – ceteris paribus – zu einer Verdreifachung des Ergebnisbeitrags der übernommenen Shops gegenüber einem Franchise-Shop führt und das kalkulatorische Multiple bei einer Übernahmen entsprechend reduziert.

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Folglich können wir nachvollziehen, dass das Unternehmen aktuell die Begebung einer Anleihe in Höhe von bis zu 35 Mio. Euro prüft. Da die jüngsten Übernahmen unter Hinzunahmen der Synergien einen ROI von mehr als 25% aufweisen dürften, hat das Unternehmen u.E. genügend Spielraum, was den zu erwartenden Coupon der Anleihe angeht. Neben dem ausgewiesenen Ziel, ca. 25% der mittelfristig avisierten 400 Shops im Eigenbestand zu halten, hat das Unternehmen darauf hingewiesen, dass ein Teil der geplanten Mittel zudem für die Hinterlegung von Sicherheiten für den Erhalt einer Casino-Lizenz genutzt werden soll. Bekanntlich ist Online-Casino neben Poker das vom Risikoprofil ertragsreichste Geschäft im Online-Glücksspiel.

Fazit: Wir haben unser Modell im Hinblick auf die Abbildung der Retail-Sportwette überarbeitet und berücksichtigen nun das gesamte Nettovolumen der Shops im Umsatz und die Erträge der Shop-Betreiber im Materialaufwand, was zu einer deutlichen Anhebung unserer Umsatzerwartungen führt. Bedeutender ist für uns, dass sich nach den erheblichen Verzögerungen in der Shop-Expansion nun eine deutlich verbesserte Dynamik darstellt und die Ergebnisentwicklung aufgrund der angeführten Parameter besser als bislang antizipiert ausfallen sollte. Damit dürfte sich die Profitabilität der Gruppe in den kommenden Quartalen signifikant verbessern, was u.E. zu einem Re-Rating der Aktie führen sollte. Wir bekräftigen daher die Kaufempfehlung und erhöhen unser Kursziel auf 21,00 Euro (zuvor: 19,00 Euro).

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/27709.pdf

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